千乘资本，投出一个270亿IPO

这是千乘资本的经典一战。

2022年4月22日，苏州纳芯微电子股份有限公司（简称“纳芯微”）正式登陆科创板。此次IPO发行价为230.00元/股，开盘后一路上涨，市值达到270亿。至此，千乘资本收获2022开年的第二个IPO。

见证纳芯微的崛起历程，千乘资本创始人熊伟十分感慨：这是一个半导体圈子里很多人知道，但很多人一开始不以为然，后来又没有机会参与的项目。当中过程，充满了一次次戏剧性。

早在2018年，千乘团队就开始与纳芯微董事长兼总经理王升杨进行接触，直到2019年领投纳芯微数千万元A轮融资。2020年，千乘资本又在机缘巧合之下接下纳芯微部分老股。直到上市前，千乘资本持股超过5%，按今天市值计算，这一笔投资带给千乘的账面回报超10亿元。

早年出身华为，熊伟在2016年单枪匹马成立了千乘资本。埋头五年，这一支团队在中国创投同行里并不算豪华，却屡屡出奇制胜，迄今收获了纳芯微和海目星两个“本垒打”——一个项目的回报就顶整只基金的规模，甚至翻倍。眼下中国创投行业正经历着残酷的洗牌，而千乘去年已完成二期基金募集，熊伟和团队正手握充足弹药寻找下一个爆款。

熊伟至今依然印象深刻，当初投资纳芯微的过程跌宕起伏。

时间回到2018年，当时还是千乘资本投资副总裁的方昕因为校友关系结识了纳芯微掌门人王升杨。一次偶然的交流中，他了解到对方创办的这家模拟芯片企业正在进行一轮老股转让，彼时公司估值3亿元。出于投资人的敏锐，方昕察觉到这里面可能存在机遇，于是迅速展开了行业研究。

“无论从行业、企业的角度，还是创始人背景，纳芯微都堪称无可挑剔。”方昕经过初步调研后有了一个基本判断。纳芯微电子CEO王升杨及核心团队毕业于北京大学、复旦大学等国内知名院校微电子专业，曾任职于ADI/TI等公司上海研发中心。很快，方昕迅速将项目推荐到投委会，并与千乘资本创始合伙人熊伟以及合伙人成功进行集体评估。

“当时纳芯微让我眼前一亮。”熊伟表示，中国是芯片使用大国，每年进口的芯片价值超过2000亿美元，已经超过石油，成为第一大宗的进口产品。而纳芯微当时所处的模拟芯片领域，市场空间十分广阔——2017年全球总销售额达到545亿美元，可广泛应用于消费、工业、通信、汽车等领域。

这个赛道更吸引人的是，不存在技术颠覆的风险，“模拟芯片的技术原理早就定型，几十年不变，更多的是对工艺的不断迭代、性能指标的不断增强，不同于半导体的另一分支数字芯片一直面临技术迭代，每一次路线变革，就会造就行业一轮洗牌。”

这很符合熊伟一向的投资逻辑：做有确定性的风险投资。此外，项目本身更让他感到惊喜。成立于2013年，纳芯微经过5年的发展已经成为华为的供应商。在同样出身华为的熊伟看来，能够打入到这家通信龙头的供应链，证明纳芯微在研发和产品层面上具备相当强的实力，同时创始人王升杨对模拟芯片行业的认知及市场敏感度也深深打动了熊伟。

时间窗口摆在面前，投还是不投？按理来说，答案很明确，但熊伟却突然多了一丝疑虑，这是一种说不清的直觉，“我感觉选择此时出手，似乎还差一点理由。”于是他决定再观察，放弃了2018年那一轮融资机会。而另一边，却让项目负责人方昕与纳芯微创始人王升杨进行不断接触，建立长期联系。

熊伟坦言了自己的顾虑：纳芯微本身的确质地优秀，但之前主营业务主要是消费类的接口调理芯片，市场分散且空间有限；即使已进入华为供应链，但作为排在TI、ADI等国外大厂之后的三供出货量极低；以他对华为供应链的了解，纳芯微进入华为象征意义更大。熊伟曾担心，在模拟芯片这样一马平川的赛道上，纳芯微能否从一众强劲的竞争对手中杀出来。

一年后，华为事件带来了转机。“当时消息一出，我就预判，纳芯微很有可能就此从华为模拟芯片的小供应商，变为前几大主力供应商。”高端芯片的国产化进口替代运动势在必行。

于是，千乘再次启动投决流程，不到20天时间就走完了内部决策流程。然而正准备和纳芯微签署投资协议时，意外发生了——彼时，某产业资本迅速出手“截胡”。“纳芯微对外开放的融资份额并不多，这家CVC颇为强势，给了我们不小的压力。”熊伟坦言，千乘无论品牌知名度还是资金体量都不具有竞争力，但产业资本的入局印证了千乘团队的眼光。

经过反复沟通，纳芯微最终选择了千乘资本作为主投方，2019年10月，千乘资本成功领投纳芯微数千万元A轮融资。虽然投资被耽搁了几个月，此时市场上多家投资机构对于纳芯微的投资估值已经超过千乘资本报价的一倍，但王升杨还是按照此前谈好的原估值接受了千乘的投资，这一点令熊伟十分佩服。同样的故事在B轮投资时重演了一遍，在熊伟看来，王升杨的契约精神在国内当下的商业环境中弥足珍贵。

随着纳芯微业绩的腾飞，越来越多的VC/PE机构开始找上纳芯微，不少投资大佬亲自出面，通过各种关系找到王升杨，希望能参与到公司的股权融资中。

2020年3月份，距离上一轮融资不到半年时间，纳芯微新一轮增资前，有老股东有意进行部分股权转让。巧合的是，此次寻求退出的老股东在2018年曾与千乘资本商讨过老股转让，尽管那次交易没达成，但双方认可度很高。“他打电话过来，说现在纳芯微估值15亿，很多机构抢着要进来，因为非常认可千乘，所以第一个电话就打给我了，给三分钟时间考虑要不要接盘。”熊伟依然记着那一幕，“他的原话说，等这个电话放下来，就没这回事了，优先权就不会再给我们了。”

熊伟捏了一把汗，电话也没挂，马上叫来相关投资人员讨论。“大家都觉得估值涨得太快了，很纠结。但我们很看好王升杨这个团队，马上下定决心，把老股东这次转让的股份全部拿下来。”

后来事情的发展让熊伟为这次决定暗自感到庆幸。据了解，在纳芯微老股转让的同时，开启了新一轮融资。王升杨明确表示，本轮融资只对新股东开放，引来一众国内知名VC/PE激烈争抢，最终只有两家头部机构成功入局，其他投资方均空手而归。“现在回想，如果当时没有果断把老股份额接下来，我们后面一点机会都没有。”

至此，纳芯微融资身后集结了深创投、元禾璞华、中芯聚源、国科投资、元禾重元、汇川技术等一众机构身影。招股书显示，直到上市前，经过两轮投资，千乘资本累计持有纳芯微超过5%的股份，成为第二大机构投资方，按照今日市值计算，千乘资本持股价值超10亿元，仅仅一个项目的账面回报就相当于整只基金的两倍。

千乘能够成功押注纳芯微，与掌舵人熊伟的背景不无相关，他早年的第一份工作便是在华为，后来独立创业，最后选择成为一名投资人。

1998年进入华为，熊伟用5年时间，从客户经理做起，深刻感受了华为早期的“战狼文化”。这段经历是人生宝贵的财富。“你会感受到一个优秀企业包括文化和管理在内的方方面面，也会明白一个初创公司最终能否走向成功，需要具备哪些核心要素。”

2003年，熊伟响应华为内部创业的号召，选择从IT软件入手，联合创办了一家名为深圳科皓的企业，年利润从0做到几千万。从规模来说，这并不是一个十分亮眼的成绩。熊伟总结，麻雀虽小、五脏俱全，自己从中积累了创业公司在战略定位、产品研发、市场营销、利益分配的种种经验和教训。他用一句通俗的话形容：“吃过猪肉和看过猪跑还是很不一样的。”

2009年，随着创业板登场，中国本土创投迎来一波高潮，熊伟此时刚结束创业，萌发了做投资的念头，看准机遇加入了国内头部人民币基金达晨，从投资经理干起。短短5年时间，他一举捕获了迅游科技、兆日科技、拓斯达、道通科技等知名项目，直接升任合伙人，一度创下达晨合伙人最快升职纪录。

在头部创投机构的历练和项目浸染过程中，熊伟深刻感受到中国传统产业正面临一场向产业互联网的转型升级，他隐隐预见了未来产业发展的趋势，然而这些与他当时负责的投资方向并不太相符。于是，他产生了“二次创业”的想法：成立一支新基金。

2016年1月份，熊伟告别达晨，3月正式创立千乘资本，并仅用1个月时间完成了5亿元一期基金的募集，后续中金启元、元禾辰坤等知名机构参与增资认购，最终基金规模达到6.5亿元。熊伟一开始便提出“数据重构产业”的理念，并聚焦产业互联网领域，致力于打造一支“专业+专注”的垂直型早期基金。

“基金成立前面这5年，我们的投资逻辑不断迭代，从产业互联网，工业互联网，到工业科技不断聚焦，通过重注、加码以数据化、智能化为代表的新技术，重构传统产业，推动传统产业转型升级。”熊伟介绍，千乘资本已投资26个A轮项目，其中在9个项目中参与了两轮投资，目前有4个项目已上市，除纳芯微外，还包括海目星（688559）、宏微科技（688711），思林杰（688115），帕瓦新材料已申报IPO，预计还有超过10个项目未来两年拟申报IPO。退出方面，包括端点在内的7个项目全部退出，均取得不错的收益。

2021年，千乘资本迎来五周年，逆势完成募集规模13亿元的二期基金。“这次我们不仅基金规模翻番，LP结构也得到了进一步优化。”熊伟透露，新基金近半的出资来自一期基金的LP，一期基金机构投资人中金启元和元禾辰坤加倍加注，此外还吸引广州金控、厦门建发、海宁半导体产业基金、中新集团、招商局集团等新机构LP入局，整体机构化率提升至85%，这在困难重重的人民募资环境下并非易事。

进入下一个五年，手握充足弹药的千乘该怎么投？熊伟思索了很久，千乘团队在内部经过多次复盘后得出结论，复制对纳芯微的投资打法便是最好的答案。

一套属于千乘的方法论渐渐成形：首先，通过加深行业、技术理解，识别捕捉到优质项目；其次，积累差异化的产业资源优势，将投后服务前置化，保证在和大机构抢项目的时候，能投得进去；最后，就是投得好的问题，下手要稳、准、狠，敢于重仓。

纳芯微一战给熊伟带来很多启发。他认为，如果不是因为团队对模拟芯片研究足够深入，绝不可能此后敢于立即下重注投资纳芯微。“和现在芯片投资热不同，敢于在2019年5月16日之前出手的投资人，大部分要么真正对国产半导体有情怀，要么就是没看懂，误打误中投对了。”在此之前，站在聚光灯下往往是明星的互联网公司，投资半导体算是处于创投圈鄙视链的最低端。

同样的，这种基于行业、企业的深入判断也让千乘有了敢于拒绝“热门项目”的勇气。不久前，千乘一位投资经理推过来一个估值5亿元的项目，熊伟在详细了解、梳理并分析后，直接要求对方报价打对折，“投后2.5亿元，多一分钱我都不会干。”后来创始人上门拜访千乘，熊伟真诚分析了这家企业当前发展面临的核心问题，说到了创始人的心坎里去。

“如果你真正懂行，哪怕拒绝对方，他也会钦佩你。”熊伟说，分辨项目只是投资的第一步，在高手林立的创投圈，能否拿到好项目的“入门券”才真见本事。如今硬科技抢份额现象成风，头部机构、产业资本异常强势，作为一家资金规模不大的早期机构，千乘如何挤进去甚至虎口夺食？

“现在要帮助企业解决生存、发展问题，投资机构才可能有机会。”熊伟直言，最实际的就是帮创业者找业务机会。鲜为人知的是，千乘曾为纳芯微和工控龙头上市公司牵线搭桥，促成了双方的后续合作。

更典型的一个案例是对海目星的投资。彼时，千乘通过研究激光赛道发现各方面表现都十分优秀的海目星，经过各方引荐，终于对接上海目星创始人赵盛宇，却被告知刚刚结束一轮融资。熊伟回忆，当时十分失落，但还是平复情绪与赵盛宇进行了长达两个小时的沟通。

这一聊，让双方收获丰厚。“他（赵盛宇）发现千乘团队对激光领域的现状和前景研究得十分深入，对海目星的战略布局也能提出一些切中痛点的建议，印象深刻。”最终，千乘顺利跻身海目星A、B两轮融资的投资机构队伍，总投资额过4000万元。

熊伟从赵盛宇口中得知，海目星正从专注3C到进军锂电行业，而锂电的订单规模和交付难度远远大于3C行业，交付能力是每家锂电设备供应商的核心竞争力。于是，熊伟通过行业内的人脉关系，从某ICT巨头为海目星引进四名核心人员，组建了一个强大的交付团队。经过这一改造，海目星顺利开拓了锂电行业的客户，并陆陆续续拿到大订单。

2020年9月9日，海目星在科创板成功首发上市，截止目前，市值超130亿。按此计算，海目星一战给千乘带来回报超10倍。这是千乘第一个总投资额过4000万元的项目，也是首个“本垒打”。

在同行看来，一期基金迎来退出丰收期，二期基金又备足了弹药，千乘俨然已经踏入发展快车道，然而在熊伟看来，依然存在一些隐忧。

“人才是我们面临的严峻挑战。” 熊伟直言，千乘的招聘要求比较苛刻，首先要是理工科背景出身，这样保证能看得懂项目；其次希望具备知名龙头企业任职经历，或独立创业经历。“我们还希望投资人员具有远大目标，科技投资需要使命感，除了挣钱还应有更高的人生追求。”

事实上，千乘对投资人才的要求不无道理。正如千乘资本合伙人成功总结，“我们更多是从行业研究定位系统性的投资机会点，然后从场景应用端找到项目投资。”这里会涉及到很多晦涩难懂的细分行业知识，如果不是相关领域背景出身，很难做好投资。

而另一边，还有一个整个人民币基金面临的共同难题：即便招来了合适人才，却难以避免被美元基金等大机构挖角。自2021年以来，国内知名美元基金大举进军硬科技，第一战便是挖人。2020年，千乘就有几位投资经理被美元基金开出几倍工资挖走，对团队的打击不小。

“说到底还是薪酬体系的问题。”熊伟坦言，美元基金给投资经理的起薪很高，但很少会分享Carry，只局限于分配给合伙人级别，导致VC圈很多人对于Carry“只听过但没见过”。

与深创投、达晨等头部人民币基金相似，“我们也是确确实实地分Carry。”熊伟说，千乘允许投资经理级别同样也能够拿到Carry。更重要的是，Carry按负责的具体项目退出即退即分，而不必等整个基金回本之后才计算。

千乘还有另一个预备方案：如果基金没有赚钱，但其中某一个项目获利了，合伙人会把对应Carry预付给投资经理。甚至员工在项目退出过程中离职，千乘依旧会根据工作年限为其保留一部分Carry收益。

按照千乘的激励安排，退出项目Carry收入的30%分给前台员工。“我们有个项目如果退出顺利，3个投资经理组成的项目组，有望至少拿到上千个月薪的Carry。你在美元基金即使拿三、五百万的年薪，也要用多少年才能达到这个目标？”

回顾十余年的投资生涯，熊伟有一个很深刻的体会：投资人一定要目光长远，不能只计较于短期回报，而应把精力专注于自上而下的行业研究，比别人看得更深更远，帮助基金投中好项目，获得超额回报。“每一个努力过的人都不会被辜负。” 熊伟透露，千乘已经预留好足够的资金和股份，以奖励更多埋头苦干、做出成绩的人。

纳芯微今日成功上市，于千乘而言极具里程碑意义，这也是深圳乃至全国本土创投不常见的超高回报案例。进入下一个五年，熊伟强调了两个字——克制，他希望千乘成为一家规模克制的精品基金，在工业科技赛道上捕获下一个“纳芯微”。