来源 | 晨壹投资
IPO市场在剧烈调整。先是发行数量骤减，今年上半年只有30家中国企业境外上市，比前期高点下降了80%；
敲钟也不再喜大普奔，丐版、迷你IPO成新现象，最小募集规模港股不足1亿港元、美股不足1千万美元。
A股IPO依然保持每月发行30家上下的节奏，但弃购、破发成常态。
IPO市场难回到从前
可能不少发行人和投资者都预期这次IPO调整是暂时的。
但剖析深层原因，显然这次并不是简单牛熊转化带来的周期调整。即使牛市再来，IPO市场也难回到从前。
产业规律表明，新经济成长周期与市场强监管周期交替出现。
新产业成长初期，监管会重扶持轻管控，支持新产业壮大；
当新产业壮大到对社会经济产生全面影响时，监管会加强管控，帮助新产业走向成熟。
历史上各国经历了技术创新周期、金融创新周期之后都会进入强监管周期。
此次国内完善互联网等新经济的监管体系，陆续出台网络安全、数据安全相关的法规，也是遵从同样的产业规律。
中国将境外上市纳入统一备案管理，美国同步对VIE的结构和风险进行研究，也是在对监管体系查漏补缺，体现为上市合规门槛提高。
目前A股在排队IPO的企业超过900家，创历史新高，预计全年申报数量达到前两年之和。
同时港交所交表的企业超过200家，其中189家企业上市申请过期。
A股已成全球IPO最多的市场，三年累计新增上市公司1200多家，全球范围内中国上市公司数量近7000家，已超美股。
供给放量导致二级市场长期供求关系逆转，公司将面临更挑剔的投资者环境。
扣除掉中海油等回A的超大市值央企,企业平均发行市值在注册制后先降后升，今年已提升回80亿元。
以美股为鉴，随着投资者机构化和集中化的趋势，IPO的发行市值中枢将在5-10年内翻一倍。
万得全A指数的市盈率已从十年前40倍逐渐调整到15-20倍区间。
全球经济正在进入较长的变化动荡周期，不确定性增加。
新一轮信息技术驱动的成长周期已近尾声，新增长点尚未明确。
超长货币宽松周期转向，通胀、加息、杠杆风险是各国的共同议题。
地缘冲突、战争等对全球供应链产生的剧烈冲击也有长期化倾向。
近期代表市场波动的VIX指数中枢翻了一倍，从十年前10-15到25-40。
突发事件频现、市场波动反复让发行窗口稍纵即逝，境外上市备案又将准备周期拉长。
要不要IPO开始成为问题
可以提升企业融资效率，也为再融资、股东退出、公司治理及激励机制等提供更便利的条件，还能发挥品牌宣传等额外价值。
一旦上市公司成长不及预期或长期不成长，会被迫退出市场。
海外成熟市场经历几轮周期后，上市公司数量会从峰值回落。
以美股为例，1996年峰值时有近9000家上市公司，之后长年稳定在4000多家（扣除近两年SPAC）。
4000多家上市公司也在不停换血，能穿越周期持续存活十年以上的上市公司占比不到40%。
成熟市场里，企业家和投资者已共识企业发展三条路径，各取所需。
IPO不是唯一选项，更不会出现千军万马挤独木桥的现象。
一些超大企业和专精特新企业出于自身考量始终保持私有化。
海外有收入排名全球前十强的科氏工业、维多集团，始终保持私有化；
即使在资本市场最发达的美国，前100强的企业中也有8家未上市；
这些企业保持私有化大多出于家族传承、信息保密等原因。
德国有1300多家制造业细分领域的“隐形冠军”，绝大部分都是年收入不超过20亿欧元的家族企业，有的因为不想承受成长压力或想保持员工福利永不上市；
有的则通过PE并购实现家族退出，因此德国并购基金交易额能占到欧洲的18%。
还有大量企业通过被并购来实现证券化、股东退出、发展战略等目的。
以美国市场为例，每年被并购的企业数量达到3000-5000家，是IPO企业数量的十倍以上，PE/VC的投资项目中80%-90%通过并购退出。
收购方包括上市公司、其他产业方、PE等财务投资人。被并购还具备一些IPO无法获得的好处，包括退出确定性更高、享受控制权转让溢价、利用整合方的资源跨越发展等。
即使有不少企业因投资人退出或上市估值吸引力等因素选择IPO,最后也选择被并购。
美股每年有200家左右上市公司因被并购退市，其中2/3被其他上市公司吸并，1/3被私有化。
过去IPO“限供”，企业家、地方政府和投资机构都有IPO情结。
企业上市后地位明显提高，能享受银行贷款和政府资源等福利；
不管后续经营如何，坐拥数十亿壳价值还能靠并购重组成功套现。
地方政府也将IPO作为政绩指标，推波助澜。一边支持本地企业抢IPO指标；一边积极帮助“保壳”。
机构投资者更是利用Pre-IPO策略一招鲜，积极推进企业上市退出。
但注册制后，上市公司不再稀缺，退市出口疏通，市场分化加剧。
壳价值财富消失，既要承担维护上市的成本，又要担忧边缘化后被退市的风险。
如今A股市值长期（连续三年平均）低于30亿元的公司已增至700多家，占全市场15%；
其中500多家已连续12个月没有机构调研，数十家连续半年日均成交额低于100万元。
退市数量开始翻倍增长，今年上半年已经有42家公司退市。
上市公司竞争加剧，IPO不再只赚不赔时，企业不管大小、什么阶段都冲IPO的思路已走不通。
公司需发展到一定的体量和质量、持续保持可预期的成长，才能获得资本市场认可；
过早上市，自身实力不强就加入残酷的二级市场竞争，反而拖累企业正常的发展节奏。
近三年，A股上市、境外上市的中国企业平均成立年限为16年、5年；
盈利企业上市时平均净利润分别在1.5亿元、1亿美元；
亏损企业上市时平均收入规模在13亿元，10亿美元。虽然统计均值不能代表企业个案，但也体现了上市企业体量特征。
去哪上市更加纠结
原来中国企业境内上市和境外上市各自形成了相对割裂的生态圈。
如今中国企业上市地选择的逻辑改变，内地和香港会成为主要上市地。
两地包容性和承载力都在增强，不论股权架构、投资者结构、盈利性、行业属性，都不再成为IPO掣肘。
虽然两地市场加速互联互通，但短期内市场的一些差异仍会持续存在。
（1） 行业上，A股偏好硬科技和制造；港股偏好医疗、消费、互联网。
A股上市公司中硬科技、制造材料等企业占比超过70%，给予的估值也更有吸引力，如A股半导体指数市盈率42倍，费城半导体指数只有17。
港股中，医疗和消费分别占比近30%，估值与A股相当，如服装类均值都在20倍上下，一些该行业的大市值公司比A股还高。
同时互联网行业正在回流港股，目前赴港二次或双重上市的28家企业中20家都是互联网领域的细分龙头。
行业偏好不同决定A股IPO企业多有盈利，但不代表A股不欢迎亏损。
A股偏好的硬科技和制造类公司普遍都有盈利，因此上市的亏损企业占比有3%，亏损企业中也有六成硬科技属性。
而港股偏好的生物科技、互联网企业容易亏损，因此港股IPO的企业中70%都处于亏损状态。
单纯比较同一可比行业亏损企业，在A股的受欢迎程度并不低。
（2） A股对小市值包容度高、偏爱短期成长；港股更偏爱大市值。
在A股，哪怕市值只有30-50亿元、长期天花板不高，但如果短期内能兑现高成长或在一些热点细分领域能成为上市第一股，如新材料、军工类等，也能收获百倍市盈率，每日成交额也能保持过亿元。
但港股很难给予这类市值很小、天花板不高的公司高估值和高流动性。
A股70%以上为散户投资者（剔除企业法人的控股股权），交易更为活跃、股价容易受热点事件驱动；
港股海外机构占比超30%相对主导市场，更容易跟随海外市场的估值体系。
由于投资者的差异，即使注册制后IPO放开，A股的整体估值仍然明显高于港股。
A股平均发行市盈率仍在40倍以上，港股只有15倍。
（1） IPO发行，港股审核理念灵活性和包容性更强、排队周期更短。
A股从审核制向注册制过渡过程中，“重合规”的审核理念很难短期彻底改变。
不少有盈利但仍优先选择赴港股IPO的企业主要担心A股审核成本较高、审核不通过的风险较高。
此外，注册之后A股保持每月发行30家上下节奏基本不变，当前按企业排队数量看从筹备到上市周期拉长到至1年到1年半。
港股基本不用排队，不少企业为了快速上市也会优先考虑港股。但港股发行容易受市场影响，行情差时未必能更快。
港股可以IPO发老股，有5%-10%公司在IPO时即实现了部分减持退出；
而A股只能通过上市后操作。同时港股没有严格的减持限制，完全市场化约定，通常为6个月。
而A股大小非限售期分别为3年和1年，进入减持期后还有其他限制规定，导致股东减持的周期被显著延迟。
平均日换手率3%-5%，港股只有0.7-1%，二级市场减持难度低于港股。
（3）后续资本运作，A股再融资和并购都更加容易，过去审核导致的节奏慢已不是问题。
由于A股良好的流动性，在后续融资和发股并购等方面都具备优势，成功的概率更高。
60%以上的A股上市后都曾实现再融资，港股只有20%。
过去A股对于通过股权支付方式的并购交易有较多的审核流程，一定程度影响了跨境等市场化交易中支付方式的灵活性，但注册制后融资节奏明显改善。
而港股在后市中流动性弱势会更加明显，后续市场化发行的难度比IPO时更高。
随着资金互通互联加深、红筹架构准入A股、外资退出畅通、越来越多的企业选择多地上市，内地和香港两地市场发展方向会逐渐趋同。
但市场融合是缓慢渐进的过程，一段时间内企业还需根据自身阶段和特点选择资本市场。
只要企业自身优秀，上市是自然而然、水到渠成的事。
